Comment rembourser les investisseurs

La question « comment rembourser les investisseurs » suppose que ces derniers fonctionnent comme des banques. Ce n'est pas le cas. Les investisseurs en fonds propres (equity) n'attendent pas de remboursement programmé. Ils se rémunèrent lors de votre sortie (exit). Les investisseurs en dette exigent un remboursement, mais seule une infime partie des fondateurs en amorçage lève de la dette.

Comment les investisseurs sont-ils rémunérés ? Les structures de financement se divisent en investissements en fonds propres, en dette et en dette convertible. Chacune détermine ce que les investisseurs reçoivent en retour et à quel moment. Les investisseurs récupèrent leur mise lorsqu'ils revendent leurs actions contre du cash, lorsque l'entreprise est rachetée, ou via une introduction en bourse (IPO). Pour citer un exemple récent, Facebook a commencé à verser des dividendes en 2024.

Le remboursement peut suivre un calendrier précis ou reposer sur le pourcentage de détention. Nous allons analyser si vous devez rembourser vos investisseurs, comment s'effectue le retour sur investissement via une sortie, et comment rembourser les investisseurs d'une PME sans asphyxier votre runway.

Devez-vous rembourser vos investisseurs ?

Les investisseurs en fonds propres n'attendent pas de remboursement

Le financement en fonds propres ne comporte aucune obligation de remboursement [1]. Lorsque des investisseurs achètent des actions de votre entreprise, ils parient sur une plus-value future. Vous ne leur devez pas de mensualités, et vous ne leur devez pas leur argent si l'entreprise fait faillite [2].

La contrepartie est la dilution du capital. Chaque levée de fonds propres réduit votre pourcentage de détention, mais préserve la trésorerie de l'entreprise au lieu de servir le remboursement d'une dette [3].

Les investisseurs en dette exigent un remboursement à échéance fixe

Le financement par emprunt fonctionne comme un prêt classique [1]. Vous empruntez des fonds et les remboursez avec intérêts selon un calendrier fixe, quelle que soit la rentabilité de votre entreprise [4]. Les banques et créanciers sont remboursés avant les actionnaires en cas de liquidation [5].

Le venture debt exige le paiement d'intérêts en cash selon un calendrier fixe [6]. Un défaut de paiement vous expose à une saisie des garanties ou à la faillite [4]. L'avantage est de conserver l'intégralité du capital ; l'inconvénient est une consommation immédiate de trésorerie (cash burn) [7].

Les obligations convertibles : un format hybride

Les obligations convertibles (convertible notes) s'apparentent d'abord à de la dette, mais se convertissent en actions lors d'un événement déclencheur futur [8]. Les investisseurs prêtent de l'argent à votre startup avec des intérêts capitalisés compris entre 2 % et 8 %[8]. Le principal plus les intérêts cumulés se convertissent en actions lors de votre prochain tour de table de financement, plutôt que d'être remboursés en cash [9].

Le titre possède une date d'échéance (maturity date), généralement de 18 à 24 mois après l'émission [5]. Si vous n'avez pas levé un tour de table éligible à cette date, vous devez rembourser la dette [5]. Les investisseurs exigent toutefois rarement le remboursement : ils choisissent généralement de prolonger l'échéance ou de négocier la conversion malgré tout.

Ce que lèvent la plupart des fondateurs en amorçage

Les startups en early-stage lèvent des fonds propres, et non des obligations convertibles traditionnelles [9]. Les banques ne prêtent pas aux entreprises sans chiffre d'affaires et sans garanties, et le venture debt ne s'adresse qu'aux startups ayant un flux de trésorerie et des actifs éprouvés [7].

Les obligations convertibles dominent les tours de Seed car elles sont rapides et peu coûteuses [8]. Vous évitez de négocier la valorisation et bouclez le financement en quelques semaines au lieu de plusieurs mois. Les levées en fonds propres deviennent la norme à partir de la Series A, une fois que la traction est établie et que la valorisation est claire.

Comment les investisseurs récupèrent-ils leurs fonds lors d'une sortie ?

Les fusions-acquisitions (M&A) représentent plus de 85 % des sorties financées par VC, contre seulement 2 % pour les introductions en bourse (IPO) [10]. Les investisseurs visent un retour financier à travers l'un des quatre événements de liquidité suivants.

Acquisition ou rachat par fusion

L'acquisition est la voie principale de liquidité pour les investisseurs. L'acquéreur paie votre startup en cash ou en actions. Les transactions en numéraire versent aux investisseurs leur part dès le closing, au prorata de leur détention. Les transactions par échange d'actions convertissent leurs titres en actions de l'acquéreur selon un ratio prédéfini, en respectant les clauses de liquidation preference[4].

Le paiement s'effectue par étapes. Environ 50 % à 70 % du prix d'achat est versé le premier jour [11]. Le solde est placé sous séquestre (escrow) de 12 à 36 mois pour couvrir d'éventuels passifs garantis [11]. Les employés clés reçoivent souvent des compléments de prix (earn-outs) ou des paiements différés sur une période de 24 à 36 mois [11].

IPO et liquidité sur les marchés publics

Une IPO permet aux investisseurs de vendre leurs actions sur les marchés publics, mais pas immédiatement. Des périodes de lock-up de 90 à 180 jours sont imposées après l'introduction [12]. Le délai moyen entre la création d'une startup et son IPO dépasse désormais les 12 ans [13]. C'est pourquoi la plupart des investisseurs privilégient une sortie par acquisition.

Ventes sur le marché secondaire à d'autres investisseurs

Les ventes de gré à gré (secondaires) permettent aux investisseurs de céder leurs parts avant une sortie globale. Le marché secondaire mondial a connu une croissance soutenue entre 2023 et 2024, passant de 112 milliards à 162 milliards de dollars[14], soit une hausse de 45 %. Les offres publiques d'achat parrainées par l'entreprise (tender offers) offrent des événements de liquidité encadrés où salariés et investisseurs historiques peuvent céder leurs actions à un cours fixé [14].

Les fondateurs cèdent généralement leurs actions ordinaires (common shares) avec une décote de 70 % à 100 % par rapport au prix des actions de préférence (preferred stock) lors des tours de financement successifs [15].

Rachat d'actions par l'entreprise (share buybacks)

Les rachats d'actions ont lieu lorsque l'entreprise rachete ses propres titres auprès d'investisseurs ou d'employés. Cela réduit le nombre d'actions en circulation et signale la confiance du management dans ses perspectives [6]. Les petites capitalisations recourent au rachat pour corriger une sous-évaluation du marché en améliorant le bénéfice par action [6].

Quelles sont les alternatives pour rémunérer les investisseurs ?

La plupart des fondateurs pensent que l'exit est le seul moyen de générer du rendement pour les investisseurs. C'est faux. Des structures alternatives existent pour les startups rentables qui ne souhaitent pas vendre.

Partage des bénéfices et distribution des revenus (Revenue Distributions)

Le partage des bénéfices distribue le résultat net aux investisseurs selon leur pourcentage de participation ou des accords spécifiques de répartition. Une fois votre startup rentable, vous allouez une part trimestriellement ou annuellement [5]. Si un investisseur détient 10 % et que vous dégagez 1 million de dollars de bénéfice, il perçoit 100 000 dollars [5].

Le financement basé sur les revenus (revenue-based financing) est différent. Il distribue une fraction du chiffre d'affaires et non des bénéfices [16]. Vous versez aux investisseurs un pourcentage fixe de votre chiffre d'affaires mensuel (top-line revenue) jusqu'à ce que vous rachetiez leur investissement [17]. Le montant de rachat inclut le principal plus une prime (cap) de 0X à 1X [17].

Le versement de dividendes pour les startups matures

Les dividendes sont des distributions de bénéfices aux actionnaires, mais ils restent rares chez les entreprises financées par capital-risque [8]. Les VC visent des rendements d'échelle, pas des rendements de dividendes de 6 à 8 % [8].

Les dividendes cumulatifs se capitalisent à un taux annuel de 6 à 8 % et sont versés lors d'une acquisition (M&A) ou d'une IPO [8]. Ils sont fréquents dans les transactions de Private Equity, mais rares en Venture Capital. Les dividendes non cumulatifs sont décidés par le conseil d'administration de manière discrétionnaire [8]. Les actionnaires privilégiés (preferred) reçoivent généralement leurs dividendes avant les actionnaires ordinaires [8].

Les startups technologiques préfèrent réinvestir leurs bénéfices directs dans leur croissance plutôt que de les distribuer [18]. Le versement de dividendes signale généralement une pénurie d'opportunités d'investissement à fort rendement interne [19].

Rachat anticipé de parts avant la sortie

Les rachats de capital permettent aux entreprises de racheter les parts de certains investisseurs avec une prime par rapport à leur valorisation actuelle [20]. Cela réduit la dilution et augmente les bénéfices par action [20]. Les actionnaires bénéficient d'une liquidité immédiate et d'avantages fiscaux avantageux selon leur durée de détention [20].

Les rachats d'actions offrent une liquidité hors de toute revente globale, mais nécessitent de disposer de réserves de bénéfices ou de financements sécurisés [5].

La conversion des obligations convertibles

Les obligations convertibles prévoient en théorie un remboursement du principal avec les intérêts courus arrivés à échéance (généralement 18 à 24 mois) [21]. En pratique, les investisseurs exigent rarement ce remboursement. Ils prolongent la période de maturité d'une année supplémentaire ou négocient une conversion de capital immédiate [21]. Réclamer le paiement direct équivaudrait à acculer la startup à la faillite et nuirait gravement à la réputation du fonds d'investissement [9].

La conversion automatique à échéance est atypique [21]. La majorité des obligations se convertissent lors d'un tour de financement qualifié suivant, et non à leur date butoir brute.

Comment structurer des accords de remboursement optimaux

Comprendre les clauses de préférence de liquidation (liquidation preference) et la cascade financière (waterfall)

Les liquidation preferences établissent l'ordre de priorité de calcul des paiements lors d'une sortie. La norme de marché est la clause de préférence non participante 1x (1x non-participating preference) : les investisseurs choisissent entre récupérer leur mise initiale OU recevoir leur part pro-rata de la valorisation de sortie, la valeur la plus élevée étant retenue [22]. Les préférences participantes (participating preferences) permettent un cumul (« double-dip ») : l'investisseur récupère d'abord sa mise initiale, puis participe au pro-rata de la distribution du solde [23].

Un investissement de 2M$ assorti d'une clause participante 1x dans une revente globale de 30M$ (avec 40 % de détention du capital) distribue 18M$ aux investisseurs (2M$ de préférence + 40 % des 28M$ restants). Les détenteurs d'actions ordinaires ne reçoivent alors que 12M$ au lieu de 18M$ [23].

La cascade de paiement (waterfall grid) se déploie en quatre étapes clés : retour du principal (100 % aux investisseurs), rendement préférentiel (preferred return avant participation du General Partner), rattrapage (catch-up où le GP touche 100 % jusqu'à sa cible de commission), et re-distribution résiduelle [24]. Le cumul de multiples préférences d'une levée à l'autre crée les obstacles les plus complexes pour la rémunération finale des fondateurs [25].

Définir des horizons temporels cohérents pour les investisseurs

Les investisseurs ciblent des retours sous 3 à 5 ans pour les secteurs à hyper-croissance, 5 à 7 ans pour les cycles intermédiaires, et 7 à 10+ ans pour les secteurs industriels ou réglementés [26]. Les fonds de VC fonctionnent sur des cycles de vie stricts de 10 ans. Les startups dont la construction nécessite plus de 15 ans génèrent d'importantes tensions d'alignement, ce qui force parfois des sorties prématurées ou des financements à la baisse (down rounds) [7].

Les clauses clés à intégrer à vos pactes d'actionnaires (terms sheets)

Vos protocoles d'accord doivent détailler précisément les clauses de préférence de liquidation et l'ordre de paiement (liquidation waterfalls) lors des sorties. Précisez le retour sur investissement validé (intérêts fixes ou pourcentage de capital) ainsi que les engagements restrictifs (covenants) empêchant la négociation d'actifs ou d'emprunts sans approbation majoritaire [27][28]. Mentionnez précisément les livrables, dates d'échéances et procédures de défaut [27].

Les erreurs de négociation commises par les fondateurs lors des phases de remboursement

Les fondateurs se focalisent trop sur la valorisation faciale d'un tour de table au détriment des clauses financières réelles de liquidation. Une valorisation élevée couplée à une préférence participante 2x sera toujours moins rentable pour le fondateur qu'une valorisation plus faible assortie d'une clause de non-participation 1x [22]. Ne pas modéliser précisément les différents scénarios de sortie réserve souvent de mauvaises surprises aux fondateurs qui se retrouvent avec un gain nul après déduction du cumul des préférences sur un rachat à 20M$ [29]. 
Le conflit d'alignement sur l'horizon du fonds, s'il est ignoré, engendre des exigences de vente qui entrent en collision directe avec l'intérêt opérationnel à long terme de l'entreprise [7].

En synthèse

Maîtrisez les structures de retour sur investissement pour éviter des erreurs coûteuses lors des négociations de term sheets. Les investisseurs en capital se rémunèrent lors des sorties, pas via des règlements périodiques. La dette, quant à elle, impose des remboursements réguliers programmés.

Généralement, les fondateurs mobilisent des obligations convertibles en phase d'amorçage (Seed), avant de structurer des levées de fonds propres en Série A et au-delà. SheetVenture aide les fondateurs à trouver des investisseurs actifs qualifiés correspondant دقیقا à leur stade de développement, leur secteur géographique et leurs contraintes d'horizon.

Points clés à retenir

Maîtriser les rouages du remboursement des investisseurs est impératif pour les fondateurs afin d'éviter les compromis financiers défavorables et d'aligner les pactes sur leurs plans stratégiques.

• Les investisseurs en fonds propres ne demandent pas de flux de remboursement mensuels réguliers ; ils réalisent leur retour financier lors d'un rachat global, d'une IPO ou de reventes secondaires.

• Pour s'amorcer, les startups se financent via des obligations convertibles ou des ventes d'actions de préférence, et non via de la dette bancaire classique. Les banques ne financent pas les modèles avant investissement ou phase de chiffre d'affaires.

• Les clauses de liquidation preference structurent l'ordre de répartition des dividendes et des ventes de capital lors de la sortie de l'entreprise. La clause de préférence non participante 1x reste la norme standard de référence saine pour protéger les fondateurs.

• Modélisez toujours précisément votre cascade de sortie avant de signer une term sheet. Ne surévaluez pas la valorisation faciale au détriment de clauses de participation abusives qui annuleraient toute création de valeur pour l'équipe fondatrice.

• Des alternatives de remboursement existent pour les business profitables, incluant le partage des résultats récurrents, les distributions de dividendes ciblées et les opérations de rachat d'actions à capitaux propres non dilutifs.

L'axe déterminant est de cadrer d'emblée l'horizon d'investissement pour rappel : 85 % des sorties en VC s'opèrent par fusion-acquisition et non par introduction en bourse, sur des cycles de développement stables de 7 à 12 ans.

FAQ

Q1. Dois-je rembourser un investisseur en capital comme un prêt classique ?

Non, les investisseurs en capital de risque ne demandent pas de flux mensuels réguliers. Ils visent de fortes plus-values lors d'un événement de liquidation et assument totalement le risque financier en cas de faillite de la société.

Q2. Quelle est la différence entre obligation convertible et financement par emprunt ?

L'obligation convertible (convertible note) agit au départ comme une dette mais convertit son montant principal augmenté de ses intérêts d'usage en capital à l'occasion du tour d'évaluation suivant. Elle permet ainsi d'alléger l'impact de trésorerie direct de la jeune entreprise.

Q3. Quel est l'horizon moyen après investissement pour obtenir un retour sur investissement ?

Les attentes de liquidités des investisseurs ciblent un horizon moyen de 3 à 5 ans pour les secteurs agiles à forte traction, et plus long pour les filières réglementées. Sur un marché prenant souvent 12 ans avant une IPO, l'acquisition gré à gré représente la majorité absolue des sorties effectives des VC.

Q4. Qu'est-ce qu'une préférence de liquidation (liquidation preference) et pourquoi est-elle critique ?

Cette clause définit la priorité de paiement lors de l'exit de l'entreprise. La clause standard non participante 1x permet de distribuer préférentiellement la mise de départ ou la quote-part réelle de l'investisseur sur la valorisation totale, tandis que les clauses participantes (participating) réduisent mécaniquement le gain final des fondateurs.

Q5. Un investisseur peut-il se faire payer sans vendre globalement l'entreprise ?

Oui, pour les startups d'ores et déjà profitables, il existe des schémas structurants de distribution comme le partage des bénéfices d'exploitation, les versements ponctuels de dividendes ou des rachats réguliers d'actions initiés par la société.